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金融供给侧改革助力券商盈利全面回升。对比人口、技术、政策三个决定性的影响因素来看，当前中国与上世纪八十年代的美国十分相似，正由传统经济转向新经济，融资结构应向美国学习，大力发展第三产业尤其是科技等新兴产业，需要大力发展股权融资代表的直接融资。在传统的工业经济下，工业企业拥有大量可抵押的固定资产，可通过债务融资获得扩大生产规模所需资金，而科技企业核心资产是知识产权和人力资本，普遍具有“轻资产”这一特点，需要股权融资来配合，为科技类行业提供股权融资服务的是券商。上世纪八十年代美国股权融资占企业总融资的比重保持在35%左右，而当前我国股权融资占比一直在4%左右徘徊，我国股权融资有着巨大的发展空间。与此同时，17、18年国内券商ROE仅为6.11%、3.52%，而美国券商17年ROE为11.35%，造成中美券商ROE差异的原因正是两国券商杠杆率差别较大，2008-2018年我国券商的平均杠杆率（剔除客户保证金）仅为2.8倍，相比之下美国投行的杠杆率普遍超过15倍，由此可见我国券商拥有很大空间通过提高杠杆率来提升自身盈利水平。近年来，在金融监管愈趋严格的背景下，券商行业整体体量上升趋缓，但强者恒强的现象突出，行业集中度进一步提高，头部券商的市场优势得到巩固。在金融供给侧改革的背景下，资本市场增量改革也不断推进，9月证监会“深改十二条”更细化了全面深化资本市场改革12个重点任务，在监管部门鼓励下，业务创新将赋予券商更大的发展动力，监管部门也鼓励银行加大对券商融资的支持，券商金融债发行、短融增额，均有利于券商降低资金成本，提高杠杆率。未来随着牛市进入第二阶段，股市成交量放大，券商高贝塔特征将逐渐显现，券商业绩更能进一步提升。当前19Q3/19Q2/19Q1券商归母净利累计同比为68.5%/61.3%/93.4%，ROE为6.0%/5.4%/5.2%，19Q3基金重仓股（剔除港股）中证券占比仅1.34%。

责任编辑：孙剑嵩耀才证券研究部副总监 陈伟聪美股收市变动不大。美国总统特朗普宣布退出伊朗核协议，并且重启对伊朗的制裁，令市场憧憬油价将被推高，石油股上升带动道指回升。港股ADR个别发展，预料恒指今早变动不大，内地昨日公布的进出口数据表现良好，市场关注未来两日内地及美国公布的通胀数据表现。目前宜留意A股短期后市之表现，上证综合指数经过连续两日的反弹后，已成功突破一道自1月29日伸延下来的中期下降轨阻力，整个形态有利短期后市继续反弹，只要不跌穿4月24日高位3134点，整个形态有利内地股市造好，港股亦有望跟随反弹。

值得关注的是，上交所科创板股票公开发行自律委员会此前倡导建议，除科创主题封闭运作基金与封闭运作战略配售基金外，其他网下投资者及其管理的配售对象账户持有市值门槛不低于6000万元，安排不低于网下发行股票数量的70%优先向公募产品、社保基金、养老金、企业年金基金、保险资金和合格境外机构投资者资金等六类中长线资金对象配售。

以往每次降息周期，政策利率都是从百分之五六往下调，而今年两次闪降就已至零。在3月15日推出零利率并重启QE后，鲍威尔在新闻发布会上明确排除了负利率的政策选项，资产负债表操作就成了美联储的不二选择。当美股四次熔断、发生股灾后，美联储必须采取果断行动，证明其工具箱里确实还有“弹药”，才有可能阻止股灾演变成“信心危机——信用紧缩”的流动性螺旋。因为从上次危机的经验看，一旦出现全面的流动性危机，发生机构被挤兑乃至倒闭，则救助成本将会显著上升。

居民资产配置从房产走向股权资产。金融供给侧改革背景下，股市有望得到更大的发展，A股在居民资产配置中的占比也将进一步提高。我们测算，2018年我国居民资产中房地产占比为70%，固收类占比27%，股票和基金配置比例仅为3%，而同期美国居民配置地产、固收类、股票和基金的比例为27%、40%、33%，日本为27%、60%、13%，欧元区为57%、31%、12%。我们认为未来我国居民的资产配置将继续向成熟市场靠拢。这首先源于我国居民住房需求最旺盛的阶段已经过去。根据人的生命行为周期理论，25-40岁是购房的高峰，40岁开始进入投资高峰，而2018年我国人口年龄均值为38岁，显示我国已进入后地产时代。从人均住房面积来看，统计局公布的我国城市人均住房面积截至2016年为36.6平方米，相比于2000年我国城镇居民人均住宅面积20平方米已经大幅提高。从政策角度看，2019年7月30日召开的中央政治局会议明确指出“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，落实房地产长效管理机制，不将房地产作为短期刺激经济的手段”，地产的投资属性进一步弱化。从产业角度来看，我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，支柱产业正逐步从房地产向先进制造业和现代服务业转型，而参考美国经验，股权融资将在产业升级中发挥巨大的作用。十九大报告指出，我国要增强金融服务实体经济能力，提高直接融资比重。股市未来有望得到进一步发展，从而吸引居民将资产从配置房产转向股权资产。实际上，我国居民资产配置的跷跷板效应近年来增强，将商品房销售面积累计增速与万得全A进行对比，13年以来地产和股市的走势明显分化。而今年以来，主动偏股型基金（普通股票型+偏股混合型+灵活配置型）19Q1/Q2/Q3份额分别为环比变动-1.2%、2.4%、2.4%，同期上证综指的收盘价分别为3091/2979/2905点，季度环比变动幅度分别为23.9%、-3.6%、-2.5%，19Q3上证综指依旧下跌但是基金份额逆市提升，显示投资者对股市的信心在逐步提升。

压力一：贬值预期强化观察市场对人民币汇率走势预期的一个常用的风向标，就是CNH和CNY之间的价差。中国金融四十人论坛高级研究员管涛表示，判断市场预期是否分化首先可以通过看CNH和CNY之间的价差大不大，如果不断扩大，意味着供求失衡比较严重，单边贬值预期会增强。然后看这种价差的偏离是不是持续在一个方向，持续在一个方向，就视为一种单边预期。